對于早期投資，投資界普遍有這樣的共識：一是，高風(fēng)險(xiǎn)低勝率；二是，高風(fēng)險(xiǎn)高收益。但在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下，更多人傾向于低風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)收益。所以，即便“投早投小投硬”成為共識，市場投資仍以中后期居多，甚至有投資人粗略估算，全市場專門做早期投資的機(jī)構(gòu)只有二三十家，其余的要么聚焦中后期，要么是綜合性機(jī)構(gòu)里配置了一小部分早期投資。

在如今一級市場項(xiàng)目估值較以往大幅抬高、投資輪次界限模糊的情況下，如何定義早期投資？如何理解和把握早期投資的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)？又如何提高早期投資的勝率？圍繞這些問題，澳銀資本董事長熊鋼日前接受了證券時(shí)報(bào)記者專訪，他梳理了一份清晰的早期技術(shù)投資風(fēng)險(xiǎn)圖譜，以及一套提高勝率的“打法”。在他看來，相較于以往的商業(yè)模式類或創(chuàng)意類項(xiàng)目投資，早期技術(shù)項(xiàng)目投資有更強(qiáng)的邏輯性，也更加有據(jù)可循，只要抓住技術(shù)進(jìn)化的共性邏輯和規(guī)律，并充分認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，就能提高早期技術(shù)投資的勝率。

澳銀資本董事長 熊鋼

(資料圖片僅供參考)

投資有兩重風(fēng)險(xiǎn)：內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

證券時(shí)報(bào)記者：隨著資金環(huán)境、企業(yè)估值的變化，傳統(tǒng)的早期投資在投資金額、企業(yè)發(fā)展階段上的界定已發(fā)生變化，您如何定義當(dāng)前的早期項(xiàng)目和早期投資？

熊鋼：對于早期技術(shù)領(lǐng)域投資的定義，大致仍按照估值區(qū)間、技術(shù)和產(chǎn)品成熟度來判斷。從估值來看，目前整體估值都較以往有所抬高，所以不能完全依據(jù)估值。我們更傾向于看技術(shù)發(fā)展階段。早期項(xiàng)目一定是處在技術(shù)的探索階段，就是即使已經(jīng)有了技術(shù)邏輯和技術(shù)路徑，但還未形成產(chǎn)品或商業(yè)化應(yīng)用。需要注意的是，不同行業(yè)，甚至同一行業(yè)不同細(xì)分領(lǐng)域?qū)υ缙诘亩x有所區(qū)分。比如，在醫(yī)療健康領(lǐng)域，醫(yī)藥和醫(yī)療器械就不同，醫(yī)藥的早期是連臨床都還沒進(jìn)入的，如果進(jìn)入了臨床一期，我們就認(rèn)為已經(jīng)開始進(jìn)入早中期了。而醫(yī)療器械類的產(chǎn)品，拿到了臨床批件，就還算在早中期。此外，醫(yī)藥、器械類產(chǎn)品跟TMT領(lǐng)域的硬科技對早期的定義又不一樣。所以，澳銀資本根據(jù)對不同領(lǐng)域早期投資的特點(diǎn)定義，分為醫(yī)學(xué)投資部和硬技術(shù)投資部，形成更清晰的不同投資路線。

證券時(shí)報(bào)記者：您認(rèn)為早期企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在哪里？尤其是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行、內(nèi)外形勢都比較復(fù)雜的情況下。

熊鋼：我們對風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知是比較清晰的，風(fēng)險(xiǎn)的種類可以分為內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。首先看內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)，就是企業(yè)內(nèi)部自身的風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)在創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)和技術(shù)周期本身。而技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)在于，做了一段時(shí)間后才發(fā)現(xiàn)技術(shù)路徑錯(cuò)了。一個(gè)有經(jīng)驗(yàn)的投資團(tuán)隊(duì)，是可以判斷技術(shù)路線、技術(shù)邏輯是否合理的。而模式創(chuàng)新投資與創(chuàng)意投資是弱邏輯的，創(chuàng)意和模式能否成功，很多時(shí)候取決于消費(fèi)者心理共識，沒有辦法證實(shí)也很難證偽。但技術(shù)創(chuàng)新是強(qiáng)邏輯領(lǐng)域，不同的技術(shù)的進(jìn)化路徑卻有較強(qiáng)的共性邏輯，可以被驗(yàn)證甚至多次驗(yàn)證。除了技術(shù)路徑不能錯(cuò)之外，還要清楚要用多少時(shí)間、多少投入達(dá)到怎樣的目標(biāo)，也就是項(xiàng)目的執(zhí)行路徑也要清晰。滿足這兩點(diǎn)條件，成功的概率就會提高。

企業(yè)在技術(shù)周期內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)主要是內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主要存在于企業(yè)的商業(yè)階段，企業(yè)已經(jīng)完成技術(shù)周期，產(chǎn)品拿到相關(guān)資質(zhì)可以進(jìn)入市場，就算進(jìn)入商業(yè)化階段，這個(gè)時(shí)候會面臨三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：第一是競品風(fēng)險(xiǎn)，這就非?？简?yàn)技術(shù)的強(qiáng)大和領(lǐng)先性，能領(lǐng)先上半場是否能繼續(xù)領(lǐng)先下半場。第二是替代品風(fēng)險(xiǎn)，原本的技術(shù)可能會過時(shí)，新的技術(shù)產(chǎn)品會出來，這個(gè)時(shí)候企業(yè)的技術(shù)只有持續(xù)保持高水平迭代，才能跨過替代的鴻溝。所謂“打敗了所有對手，卻輸給了時(shí)代”講的就是替代品風(fēng)險(xiǎn)。第三是社會環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，其中包括政策風(fēng)險(xiǎn)。這在生物醫(yī)藥上最典型的政策風(fēng)險(xiǎn)就是集采。這三個(gè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)自身難以干預(yù)的，這也是我們?yōu)槭裁磳Ｗ⒂谕都夹g(shù)周期領(lǐng)域的早期項(xiàng)目的重要原因。我們愿意承擔(dān)可以干預(yù)的內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)，盡量回避無法有效干預(yù)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

用技術(shù)邏輯投項(xiàng)目用金融邏輯管基金

證券時(shí)報(bào)記者：認(rèn)知到硬技術(shù)領(lǐng)域早期項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)之后，如何在投資中找到“方向”和“手感”，提高投資的勝率？

熊鋼：關(guān)于早期技術(shù)投資的理解，用一句話簡單概括就是：“用邏輯去選擇，用概率去修正”。選擇項(xiàng)目就依據(jù)上面說到的，是否符合正確的技術(shù)路徑。但即便用了正確的邏輯去選擇項(xiàng)目，還是不知道項(xiàng)目成功的概率。但有一點(diǎn)我們要清楚，即使成功的綜合概率只有10%，這10%也是被平均的結(jié)果，所以你只要找到那些成功概率在50%以上的項(xiàng)目，就能大大提高勝率。

此外，我們還會在退出管理上進(jìn)行干預(yù)，我會給企業(yè)制定4個(gè)考核周期，總共4年時(shí)間，每個(gè)周期都有相對應(yīng)的業(yè)績和技術(shù)目標(biāo)，然后進(jìn)行嚴(yán)格考核，如果不達(dá)預(yù)期，就要判斷未來2-3年是否會達(dá)預(yù)期。這很大程度上取決于企業(yè)創(chuàng)始人的素質(zhì)，這也是我們認(rèn)為最難的地方，因?yàn)檫@些早期項(xiàng)目的創(chuàng)始人的能力很多是未被證實(shí)的，需要我們通過過去3年的時(shí)間來考察，他未來還是否具備能力帶領(lǐng)企業(yè)走下去。

但好在，技術(shù)周期里企業(yè)暫時(shí)還不會涉及太多的商業(yè)活動(dòng)，所以對企業(yè)家的要求是技術(shù)能力和組織能力，如果給他的技術(shù)能力打100分的話，他的組織管理能力只需要60分，這樣就基本上能應(yīng)付技術(shù)周期的事情了，所以，在技術(shù)周期里選人相對容易一些。

證券時(shí)報(bào)記者：對于過了技術(shù)周期的企業(yè)，澳銀資本會對其進(jìn)行怎樣的退出管理？

熊鋼：我們一直堅(jiān)持用“技術(shù)的邏輯投項(xiàng)目，金融的邏輯管基金”。所謂“金融的邏輯管基金”，具體來說，我們會給每個(gè)項(xiàng)目按照不同的指標(biāo)來進(jìn)行量化評級，評出ABCDE類，來判斷每個(gè)項(xiàng)目對整只基金的貢獻(xiàn)權(quán)重究竟有多大，未來貢獻(xiàn)的權(quán)重又有多大。其中，A類項(xiàng)目是比較優(yōu)秀的，值得我們一直持有，甚至追加投資。B類項(xiàng)目是可以再觀察的。C類項(xiàng)目是可上可下的，而且C是一個(gè)合格門檻，如果達(dá)不到這個(gè)合格線，D/E類的企業(yè)我們會擇機(jī)退出。當(dāng)然，要真正有效地把項(xiàng)目發(fā)展情況量化出來，還需要不斷積累經(jīng)驗(yàn)。而且，這還要求一只基金的項(xiàng)目數(shù)量不能太多，30個(gè)左右比較合適，才能進(jìn)行有效的考核評價(jià)與投后管理。

早期投資“短錢”太多期待更多“長錢”流入科技創(chuàng)新

證券時(shí)報(bào)記者：當(dāng)前以國資為主的出資結(jié)構(gòu)變化，對早期投資帶來什么變化？

熊鋼：我2020年去MIT麻省理工學(xué)院拜訪了一位獲得諾貝爾獎(jiǎng)的老教授，他是研究引力波的，我讓他評價(jià)中美在這個(gè)領(lǐng)域技術(shù)創(chuàng)新的差異，他只說了一句話：錢太多了，使人愚蠢。我對這句話深有體會，意思就是，當(dāng)大家都在投錢，這個(gè)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)者就會很容易低估技術(shù)的難度，高估商業(yè)的價(jià)值。因?yàn)橘Y本的急功近利，創(chuàng)業(yè)者也會被迫大干快上，試圖盡快出結(jié)果出成績。本來每年投1個(gè)億就夠了，但需要持續(xù)投10年，而現(xiàn)在市場卻是10個(gè)億3年就投完，這就是所謂的短錢居多，長錢太少。另一方面，很多企業(yè)的創(chuàng)始人其實(shí)并不具備高水平管理現(xiàn)金流的能力，以至于最后錢用完了，技術(shù)進(jìn)展沒有達(dá)到預(yù)期。

當(dāng)然，我們也算“短錢”，但我們要成為合乎常識與邏輯的短錢，我們把錢投在一個(gè)技術(shù)周期里，至少能推動(dòng)一個(gè)產(chǎn)品雛形的誕生，在別人都看不懂的時(shí)候、都不愿意投錢的時(shí)候進(jìn)入，就可以避開一些因同質(zhì)化而帶來的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

證券時(shí)報(bào)記者：如今越來越多頭部機(jī)構(gòu)涌入種子輪、天使輪，您認(rèn)為，這會對原有的早期投資人造成“降維打擊”嗎？

熊鋼：毫無影響，反而對我們真正做早期投資的機(jī)構(gòu)來說有正面的促進(jìn)作用。第一，投資不是一個(gè)人或者一部分人的行為，它是投資團(tuán)隊(duì)、盡調(diào)團(tuán)隊(duì)和決策團(tuán)隊(duì)共同合力的結(jié)果，不同投資機(jī)構(gòu)會對同一個(gè)項(xiàng)目給出不同的意見或看法，從而不斷完善投資人對這個(gè)項(xiàng)目的認(rèn)知。

此外，我們承認(rèn)頭部機(jī)構(gòu)也許有最好的投資團(tuán)隊(duì)，但風(fēng)控團(tuán)隊(duì)，特別是決策團(tuán)隊(duì)未必就會比專注于早期投資的風(fēng)控團(tuán)隊(duì)與決策團(tuán)隊(duì)更理解早期投資，未必能帶來最好的投資決策。一個(gè)項(xiàng)目能否投得出去，是投資團(tuán)隊(duì)、風(fēng)控團(tuán)隊(duì)和決策團(tuán)隊(duì)認(rèn)知的綜合結(jié)果，但頭部機(jī)構(gòu)覆蓋的投資階段、投資領(lǐng)域往往較多，在早期、中后期可能會有不同的投資團(tuán)隊(duì)，但風(fēng)控團(tuán)隊(duì)與決策團(tuán)隊(duì)未必能根據(jù)不同的投資階段和行業(yè)進(jìn)行細(xì)化分工，或許也很難對不同投資階段的項(xiàng)目進(jìn)行精準(zhǔn)的決策。而如果是一個(gè)相對扁平的專注的精細(xì)化早期投資機(jī)構(gòu)，聚焦同一階段少數(shù)的幾個(gè)領(lǐng)域，決策有效性與效率相對會高一些。而且因?yàn)闄C(jī)制相對靈活，更有可能挖掘到一些真正有特色的項(xiàng)目。

證券時(shí)報(bào)記者：目前許多企業(yè)的感受是，疫情之后的這一年比之前更難了，澳銀是否會受環(huán)境影響而繼續(xù)觀望？

熊鋼：我們今年一直在持續(xù)出資。經(jīng)濟(jì)形勢不好，并不一定意味著市場上沒錢，更多是缺乏信心。第一，未來一部分錢遲早會從商業(yè)形態(tài)類的領(lǐng)域出來，轉(zhuǎn)到真正有技術(shù)創(chuàng)新含量的領(lǐng)域去。第二，雖然經(jīng)歷了疫情三年，但政府對早期投資的資金支持沒有斷過，只不過在規(guī)模上有所壓縮，未來也會縮小規(guī)模，因?yàn)檫@里面實(shí)際有一批偽創(chuàng)新者、偽創(chuàng)新投資機(jī)構(gòu)，有些引導(dǎo)基金間接投出去的項(xiàng)目，只退出了不到三分之一，這樣會大大打擊政府出資的意愿，所以未來誰能在DPI上創(chuàng)造穩(wěn)定的收益表現(xiàn)，誰才擁有持續(xù)募資的能力，獲得LP的信任。

校對：趙燕

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